Эффективный контракт с топ-менеджером

Сегодня мы предлагаем вам ознакомиться с одной из глав из аналитического доклада Регионального общественного фонда ИНДЕМ "Стимулы, эффективность, корупция".   Основная проблема корпоративного управления

Сегодня мы предлагаем вам ознакомиться с одной из глав из аналитического доклада Регионального общественного фонда ИНДЕМ "Стимулы, эффективность, корупция".

Основная проблема корпоративного управления возникает в результате отделения прав управления от прав владения. Суть так называемой «агентской проблемы» в данном контексте состоит в обеспечении защиты инвестором, собственником своих средств от экспроприации менеджментом или растраты на неэффективные проекты.

В наиболее общем виде, собственник и менеджер должны заключить контракт, в котором закрепляются обязанности менеджера относительно использования ресурсов и порядок распределения доходов между ним и собственником. Закрепить в контракте все возможные ситуации практически не возможно, поэтому встает проблема распределения так называемых «остаточных прав контроля» - то есть прав принятия решений в обстоятельствах, не прописанных в контракте.

На практике в контракте чаще всего закрепляются некоторые ограничения возможности использования менеджером остаточных прав контроля, однако, в связи с асимметричностью информации большинство из них все-таки остается за менеджером, и он по своему усмотрению принимает решения относительно распределения ресурсов. В связи с тем, что менеджеры имеют существенные права контроля, возникает большая вероятность различного рода злоупотреблений и оппортунистического поведения.

Во-первых, средства собственников могут быть просто экспроприированы менеджментом. Самым простым примером тому могут служить финансовые пирамиды. Более изощренной формой экспроприации средств собственников является использование трансфертных цен. Так, менеджерами компании создаются независимые фирмы, в которых они являются собственниками, и продукция корпорации реализуется этим фирмам по ценам ниже рыночных. Наглядным примером могут служить схемы, использовавшиеся в российской нефтяной отрасли.

Более драматична ситуация, когда экспроприируется не только продукция, но и активы корпорации. Так журнал Economist (июнь 1995) описывал ситуацию, когда в Корее подразделения чеболя продавались родственникам основателя чеболя по заниженным ценам. В другом издании приводился пример того, как одна подконтрольная государству итальянская фирма продавала некоторые свои активы другой фирме по чрезмерно завышенным ценам. Фирма-покупатель, в отличие от фирмы-продавца, имела большое количество миноритарных акционеров, права которых в результате транзакции были сильно ущемлены. Таким образом, прямая экспроприация средств очень часто является наглядным выражением агентской проблемы, с которой приходится сталкиваться собственникам. Необходимо отметить, что большинство законов в области корпоративного права, принимавшихся в 18 и 19 веках в Британии, Континентальной Европе и России было направлено именно на борьбу с воровством со стороны менеджеров.

Сегодня во многих странах права инвесторов защищены на законодательном уровне. В Соединенных Штатах, например, возможность присвоения активов компании менеджментом контролируется судебной системой, хотя даже там имеют место случаи сомнительного вознаграждения менеджеров и трансфертных цен. На пример, Виктор Познер, финансист из Майями, получил в 1985 году более $8 млн в качестве вознаграждения от публичной компании DWG, которую он возглавлял, в период, когда компания теряла деньги (New York Times, июнь 23,1986).

В связи с тем, что подобная экспроприация в большинстве случаев ограничивается судами, в США более распространены менее явные формы перераспределения средств инвесторов в пользу менеджеров. Наименее затратные из них - это присвоение «списанных» предметов роскоши и техники. Больших потерь инвесторам могут стоить инициативы менеджеров по расширению корпораций сверх разумных пределов и использованию своих полномочий для реализации проектов, приносящих больше выгод им, чем собственникам.

Кроме всех перечисленных форм оппортунистического поведения есть еще одна, возможно, наиболее важная, - так называемая проблема «окопавшегося менеджмента», когда менеджеры корпорации различными способами остаются на своем посту, не смотря на то, что уже не в состоянии эффективно и квалифицированно управлять фирмой.

Вопросы вознаграждения топ-менеджмента традиционно рассматриваются под углом теории контрактов, сообразно которой противоречия, вызываемые агентской проблемой, сглаживаются путем встраивания в контракт с менеджером специальной системы материального поощрения.

Стимулирующим называется контракт, условия которого позволяют обеспечить большую, чем в отсутствие данного контракта, степень соответствия действий менеджера интересам

собственника. Таким образом, задача конструирования стимулирующего контракта состоит в том, чтобы исполнитель действовал в интересах принципала, но в рамках добровольного контракта.

Стимулирующие контракты представляют собой сдвиг от затратного предварительного к более дешевому и эффективному последующему контролю, в той ситуации, когда оценка результата поддается формализации.

Стимулирующие контракты могут иметь несколько форм выражения:

- владение акциями корпорации; опционы;

- угроза увольнения в случае низкой доходности компании.

Jensen и Мurphy в 1990 г. в своих исследованиях выявили чувствительность роста благосостояния собственников к повышению оплаты управляющих в условиях стимулирующих контрактов.

Оказалось, что повышение оплаты управляющих на $3 ведет к увеличению благосостояния инвесторов на $1000.

Для развитого рынка результаты деятельности компании прямо соотносятся с курсовой стоимостью акций, и наибольшее распространение в США получили предоставление акций с ограничениями по продаже и опционы на акции: менеджеры получают часть вознаграждения в виде акций родной компании, и, стало быть, становясь акционерами, получают дополнительный материальный интерес в развитии компании. Опционы нередко достигают огромных сумм, а способы манипулирования опционами ставят под сомнение сам принцип применимости подобного вознаграждения.

Обладая инсайдерской информацией и способами давления на курс акций, менеджеры сталкиваются с огромным искушением сыграть на повышение и продать родные акции по завышенной цене, тем самым, увеличив свое вознаграждение. Если успешно разыгранная опционная карта в десятки и даже сотни раз превышает размер годового базового вознаграждения, то опасность злоупотреблений практически неминуема, что и показывает практика.

Несколько наглядных примеров.

Для компании Tenet Healthcare год был явно неудачным: 29 декабря 2002 года по итогам дневных торгов стоимость акции составила $15,13, что было на 60% ниже, чем в предыдущем году. Однако вознаграждение менеджеров почему-то демонстрирует обратную тенденцию: генеральный директор компании Джеффри Барба-Коу в январе получил $111 млн от продажи акций компании, два топ-менеджера продали акций - один на $12 млн, другой на $14 млн.

За два года до банкротства компании Global Crossing ее генеральный директор Гэри Винник продал акций родной компании на $500 млн, Кеннет Лэй, бывший директор Enron, - всего на $220 млн.

Существует несколько возможных принципов построения системы вознаграждения, основанной на опционах.

- Опцион может быть реализован только при превышении компанией рыночных показателей, когда компания опережает рынок (достаточно редкая ситуация, опционы такого типа, несмотря на очевидную справедливость, также редки).

- Устанавливается коридор, в пределах которого опцион может быть реализован (также не получил большого распространения на практике).

- Опцион периодически пересматривается (при падении курса акций).

- Устанавливаются ограничения на реализацию опциона (информация о продаже акций подлежит обязательному раскрытию или продажа требует специального одобрения совета директоров).

Схожий механизм используется при заключении сделок с заинтересованностью. Выдается разрешение на продажу акций при высокой цене с одновременным предоставлением нового пакета акций со старым сроком исполнения. (Достаточно сомнительный способ вознаграждения, основанный на волатильности акций и не учитывающий реальную тенденцию развития компании, который, тем не менее, активно применяется на практике).

Кроме базовых окладов и опционов, менеджеры традиционно получают разовые вознаграждения, привязанные к сделкам компании (например, бонусы при слияниях и поглощениях, которые вообще не несут в себе никакой стимулирующей функции).

При относительно быстром росте компании проблемы чрезмерно высокого вознаграждения топ-менеджеров и директоров как бы не стоит, так как «хватает всем». В ситуации экономического спада ситуация меняется, и акционеры (особенно институциональные) все больше задаются вопросом: а не чрезмерно ли много мы тратим на содержание нашего директора? Национальная ассоциация по вознаграждению акциями (около 1600 членов) в минувшем октябре выдвинула мнение, что если в результате пересмотра политики материального поощрения фактическое вознаграждение директоров компаний существенно снизится, такие компании рискуют потерять ценных партнеров и не найти им достойной замены. При возросших требованиях к членам совета директоров (а также благодаря развернутой практике судебного преследования директоров недовольными акционерами) найти хорошего кандидата «под компанию» и так стало сложнее.

По данным ассоциации, вознаграждение директоров и высшего менеджмента имеет тенденцию к росту. При этом численность совета директоров имеет тенденцию к сокращению - если 25 лет назад достаточно типичными были советы, состоящие из 18-25 членов, пять лет назад - 13-18, то теперь оптимальным считается совет из 10-13 директоров. В целом многие отмечают, что происходит «профессионализация» советов директоров, для многих независимых директоров (которых все больше и больше) «директорский» гонорар является основным источником дохода.

По данным журнала Directors and Boards, 25 лет назад только 4% американских компаний использовали опционы как часть политики вознаграждения директоров и высшего менеджмента; сегодня таких компаний в США 90%. Однако все чаще и чаще в западной прессе появляются сообщения о злоупотреблениях: система опционов, призванная выравнивать интересы акционеров и менеджеров, зачастую стимулирует «потребительское», направленное на извлечение ренты отношение менеджеров к компании.